"Auf kurze Sicht ist der Markt getrieben durch Trends und Emotionen- auf lange Sicht gleicht er aber oft Ungleichgewichte aus" (Benjamin Graham, "The Intelligent Investor")
Ende der 90er-Jahre sind Aktien am neuen Markt teilweise um hunderte Prozent gestiegen, obwohl deren Unternehmen keine Gewinne erwirtschafteten und fundamental überbewertet waren.
Es hat lange gedauert, bis diese Überbewertung korrigiert wurde - dies geschah dafür im Crash 2000-2003 umso drastischer.
Dieser Blog-Beitrag möchte zwei grundlegende Fragen mithilfe der Literatur untersuchen.
Frage 1 ist etwas allgemeiner und zielt auf die vergangene Kursentwicklung. Obwohl sich damit nicht direkt Geld verdienen lässt, ist es trotzdem wichtig zu wissen, was die Kurse bewegt.
Mit der Frage 2 gehen wir einen entscheidenden Schritt weiter.
Wir suchen konkrete Faktoren, messbare und in der Praxis anwendbare Kennzahlen, die uns helfen, die künftige wahrscheinliche Richtung des Kurses einer Aktie einzuschätzen.
Kommen wir zunächst zur einfacheren der beiden Fragen:
1. Welche Faktoren beeinflussen den Kurs einer Aktie?
Richard Tortoriello hat 2000 US-Aktien großer Unternehmen (Marktkapitalisierung größer 500 Mio US-Dolar) im Zeitraum von 1987-2006 darauf hin untersucht, was ihre Kurse jeweils in den letzten 12 Monaten am meisten bewegt hat.
Er hat sich auf fundamentale Kriterien konzentriert und dies umfassend in seinem Buch "Quantitative Strategies for Achieving Alpha" dargestellt.
Sein Ergebnis zur Beantwortung unserer Frage 1 ist nicht überraschend:
Firmen, deren Gewinne in den letzten 12 Monaten gestiegen sind, haben in diesem Zeitraum auch am besten an der Börse abgeschnitten.
Aktien mit dem höchsten Gewinnwachstum haben im Durchschnitt jedes Jahr etwa 20% mehr als der Marktdurchschnitt erzielt. Kein überraschendes Ergebnis- Gewinnwachstum als Antriebskraft der Kurse.
Die Frage ist nun: kann man einen direkten Nutzen aus diesem Indikator ziehen?
Herr Tortoriello ist einen Schritt weiter gegangen und hat die Aussagekraft des Gewinnwachstums für die Zukunft untersucht. Was passiert, wenn wir die Aktien mit dem höchsten Gewinnwachstum der letzten fünf Jahre kaufen und sie anschließend 12 Monate halten (Abb. 1).
Sein Ergebnis ist ernüchternd: Das Gewinnwachstum hat so gut wie gar keine Aussagekraft für die Zukunft. Aktien, die in der Vergangenheit ein hohes Gewinnwachstum hatten, schneiden in den nächsten 12 Monaten sogar leicht schwächer ab als der Marktdurchschnitt!
Tortoriellos Erklärung dafür ist wie folgt: Von Aktien, die in der Vergangenheit ein hohes Gewinnwachstum hatten, wird dadurch für die Zukunft viel erwartet und das meiste davon ist im Kurs schon eingepreist. Im Gegenteil: Kann die Aktie das hohe Wachstum nicht halten, kommt es oft zu einer Enttäuschung und Kursverlusten.
Obwohl das Gewinnwachstum also für den Kursverlauf der Aktie sehr wichtig ist (Frage 1), hilft es uns nicht, die künftige Entwicklung des Aktienkurses besser einzuschätzen (Frage 2).
Schauen wir deshalb zunächst einmal, welche Faktoren die Kurse beeinflussen, und welche davon wir letztlich zur Vorhersage von Kursen nutzen können.
Die meisten Investoren sind sich einig, dass verschiedene grundlegende Faktoren eine Aktie zum Steigen oder Fallen bringen. Gewinnwachstum ist einer dieser Faktoren, ein anderer die Profitabilität des Unternehmens, ausgedrückt durch die Eigenkapitalrendite oder ähnlichem.
Neben diesen sog. fundamentalen Kriterien, gibt es natürlich noch andere, die vor allem kurzfristig wichtig sind. Zu diesen zählen technische Indikatoren wie der allgemeine Markttrend oder natürlich die Trendstärke der einzelnen Aktie.
Ebenso wichtig wie diese sind kurzfristig aber die Meinungen, Einschätzungen und Emotionen der Marktteilnehmer- das sog. Investor sentiment. Das Sentiment drückt aus, wie die Investoren die Zukunft einer Aktie, eines Sektors oder des ganzen Marktes sehen - es spiegelt ihre Erwartungen wider - die Psychologie des Marktes.
Von all diesen vielen Faktoren möchten wir hier nur diejenigen besprechen, die sich messen lassen und die hinreichend lange untersucht sind - am besten über mehrere Jahrzehnte in verschiedenen Marktphasen.
Daher scheiden psychologische Faktoren wie das Sentiment eher aus, da es dazu zu wenige verlässliche Kennzahlen über längere Zeiträume gibt*.
(* Es gibt sicherlich interessante Ansätze wie der Sentix von Bruno Hübner vom VTAD. Leerverkäufe, Insidergeschäfte etc. Aber all diese Kennzahlen sind statistisch schwer zu greifen und existieren meist nicht über lange Zeiträume vieler Jahre).
Kommen wir daher zur entscheidenden Frage
2. Welche messbaren Faktoren haben die größte Vorhersagekraft für die Zukunft der Aktie?
Neben dem genannten Buch von Tortoriello gibt es noch ein Buch, das noch mehr Daten in einem noch deutlich längeren Zeitraum ausgewertet hat.
Es ist der Klassiker von James P. O'Shaughnessy "Die besten Anlagestrategien aller Zeiten", in dem der Autor alle gelisteten US-Aktien, teilweise fast 10.000 seit Anfang der 50er Jahre bis in die Neuzeit untersucht.
Die wichtigsten Ergebnisse dieses Buches habe ich mit freundlicher Genehmigung von Herrn O'Shaughnessy für Sie hier kurz zusammengefasst:
O'Shaughnessy betrachtet in seinem Buch immer alle Aktien - insbesondere berücksichtigt er in seinen Tests auch die Aktien, die aufgrund von Pleiten, Übernahmen usw. plötzlich vom Kurszettel verschwunden sind. Solche Aktien zu berücksichtigen ist für die Aussagekraft von Backtests entscheidend - da man ansonsten zu gute Ergebnisse erhält. *
(*Stichwort Survivorship Bias.) Testet man eine Handelsregel beispielsweise nur auf dem Universum der jetzigen 30 DAX Werte, so wird immer ein unrealistisch gutes Ergebnis herauskommen. Denn die 30 Aktien, die es in den DAX geschafft haben, haben in der Regel eine erfolgreicherer Vergangenheit als der Marktdurchschnitt- sonst hätten sie es nicht in den DAX geschafft bzw. wäre ausgeschieden.
Beispiel Nasdaq 100: Von den 100 Aktien werden jedes Jahr etwa 15 durch neue ersetzt. Von den Aktien, die 1995 vorhanden waren, sind heute nur noch 10 vorhanden!
Wenn man also auf dem den Nasdaq100 korrekt testen will, darf man nicht nur die 100 Aktien nehmen, die jetzt gerade im Index enthalten sind. Man muss zwingend die ausgeschiedenen Werte berücksichtigen. Dies ändert in der Regel das Testergebnis drastisch zu schlechteren, aber dafür realistischeren Ergebnissen.)
O'Shaughnessy hat folgende Kennzahlen immer in den vergangenen 12 Monaten ausgewertet und dann geschaut, wie sich die dadurch ausgewählten Aktien in den nächsten 12 Monaten entwickeln. Die meisten dieser Kennzahlen finden Sie auch im Statistikteil jeder Börse-Online-Zeitschrift.
1. Preisstärke, d.h. sog. Momentum (Für Novizen sei erklärt, dass mit Momentum regelmässige Kursanstiege gemeint sind- dies wird beispielsweise gut erklärt im Buch von Andreas Clenow "Stocks on the Move", auch in deutsch erhältlich).
2. Kurs/Gewinn Verhältnisse (KGV)
3. Kurs/Buchwert Verhältnis (KBV)
4. Kurs/Cashflow Verhältnis (KCV)
5. Kurs/Umsatz Verhältnis (KUV)
6. Dividendenrendite
7. Eigenkapitalrendite
Hier folgt zunächst das Gesamtfazit des Autors, bevor danach auf die neun Faktoren einzeln eingegangen wird.
Wichtigstes Fazit (Abbildung 2)
Gewinner bleiben Gewinner und Verlierer bleiben Verlierer.
Aktien, die im letzten Jahr gestiegen sind, haben eine höhere Wahrscheinlichkeit als der Marktdurchschnitt, auch im nächsten Jahr weiter zu steigen.
D.h. Kennzahl 1 (Preisstärke im vergangenen Jahr) ist einer der besten Indikatoren für die Preisstärke des kommenden Jahres. Eine Schwierigkeit bei dieser rein kurstechnischen Betrachtung sind allerdings hohe Schwankungen der Erträge.
O'Shaughnessy hat in seinem Buch insbesondere die Phase dokumentiert, als diese in der Baisse 2000-2003 nach dem starken Anstieg Ende der 90er Jahre besonders stark einbrachen (Abb. 2.).
In dieser Phase haben auch die Gewinneraktien der Vorjahre deutlich korrigiert. Seine Folgerung lautet deshalb:
Eine Reduktion des Risikos der reinen Momentum Strategien sieht er in der Hinzunahme fundamentaler Kennzahlen.
Abbildung 2: Gestiegene Aktien steigen meist weiter. Die Gewinner der letzten 12 Monate schlagen den Marktdurchschnitt in den nächsten 12 Monaten um Längen, neigen aber auch zu starken Rückgängen (2000-2003). Mit freundlicher Genehmigung von James P. O'Shaughnessy
Dies ist gleichzeitig seine zweite Erkenntnis: Das Momentum braucht eine fundamentale Kennzahl als Begleiter, um das Chance/Risiko-Verhältnis zu verbessern und stärkere Rückgänge abzubremsen.
Welchen Begleiter schlägt er vor?
O'Shaughnessy hält das Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV) für am wichtigsten. Er bezeichnet es als die "Königin" aller fundamentalen Kennzahlen (Abbildung 2).
Aktien mit den niedrigsten KUVs (ganz links) liefern in den nächsten 12 Monaten durchschnittlich 17% Rendite. Das sind etwa 4% pro Jahr mehr als der Marktdurchschnitt (schwarzer Balken). Nur 3% Rendite liefern Aktien, die mit hohen KUVs deutlich überbewertet sind. Sie laufen deutlich schlechter als der Marktdurchschnitt.
Es gilt also als Faustregel: Je niedriger das KUV, desto preiswerter die Aktie und desto höher langfristig die Rendite.
O'Shaughnessy schreibt, dass diese Kennzahl über viele Jahrzehnte am konstantesten von allen getesteten Kennzahlen funktioniert und dass sie im Schnitt verglichen mit den anderen Kennzahlen die höchsten Erträge liefert.
Jede noch so erfolgreiche Regel hat aber an der Börse auch oft Ausnahmen.
O'Shaughnessy nennt eine längere Phase in den 60er Jahren, in denen große Teile von Fonds-Managern besessen waren von extrem hoher Performance und dabei die Risiken der hohen KUVs jahrelang außer Acht gelassen hatten (ähnlich 1999). In dieser Phase haben die Aktien mit niedrigen KUVs schwächer abgeschnitten als der Gesamtmarkt.
Solche Übertreibungsphasen gibt es an der Börse immer wieder- es soll aber die Bedeutung der fundamentalen Kennzahlen nicht schmälern. Denn früher oder später werden die Bewertungen wichtig (siehe Zitat am Anfang- langfristig ist der Markt wie eine Waage, die Ungleichgewichte ausgleicht- kurzfristig kann er oft irrational bleiben).
Warum ist das Kurs-Umsatz-Verhältnis eine so gute Kennzahl? Die Antwort ist ebenso simpel wie einleuchtend. Der Umsatz ist als Kennzahl einfach messbar und daher transparenter als viele andere fundamentale Kennzahlen. Er wird in der Regel in jedem Quartalsbericht angegeben. Insbesondere kann bei den Umsätzen nicht so leicht getrickst werden wie beispielsweise bei den Gewinnen!
Fassen wir also zusammen: Eine Aktie, die gleichzeitig in den letzten 12 Monaten stark gestiegen ist und dabei noch ein niedriges Kurs-Umsatz-Verhältnis hat, hat die grösste Aussicht auf Kursgewinne in den nächsten 12 Monaten.
Diese Aussage ist gegen unsere Intuition. In der Einkaufswelt suchen wir in der Regel nach Qualität zu reduzierten Preisen. Dies ist an der Börse aber gerade der falsche Weg. O'Shaughnessy zeigt:
Aktien die im letzten Jahr billiger wurden, werden meist noch billiger und teilweise gehen sie irgendwann Pleite.
Ist es andererseits nicht so, dass eine Aktie, die ein Jahr gestiegen ist, kein niedriges KUV mehr haben kann? Meist sind Momentumaktien mit hohen Kursgewinnen tastsächlich fundamental eher teuer als günstig.
Es gibt aber genügend Ausnahmen - Aktien, die gestiegen sind und dabei ihre Umsätze vermehrt haben, weil das Geschäft gut läuft.
Es lohnt sich, nach diesen zu suchen. Tut man dies systematisch, so schlägt man auf Dauer jeden Vergleichsindex - das zeigt O'Shaughnessy (und auch Tortoriello) in seinem Buch.
Abbildung 3: Niedrige KUVs schlagen hohe KUVs im Durchschnitt während der nächsten 12 Monate. Aktien mit den niedrigsten KUVs (ganz links) liefern in den nächsten 12 Monaten mehr Rendite als der Marktdurchschnitt (schwarzer Balken) und extrem viel mehr als Aktien mit hohen KUVs. Schwarzer Balken ganz rechts: Marktdurchschnitt. Mit freundlicher Genehmigung von James P. O'Shaughnessy
Zum Schluss möchte ich für Sie noch kurz zusammenfassen, was O'Shaughnessy über die einzelnen Indikatoren schreibt (Abbildung 4).
Sie sehen darin, welche Kennzahlen eine hohe Aussagekraft für das kommende Jahr haben und welche nicht. Am besten schneidet demnach wie bereits erwähnt, das Kurs/Umsatz/Verhältnis ab. Die 10% Aktien mit den niedrigsten KUVs waren im Folgejahr im Durchschnitt um 14% besser als die 10% Aktien mit den höchsten KUVs!
Die zweitbeste Kennzahl war das Kurs/Cashflow-Verhältnis (KCV). Die 10% Aktien mit den niedrigsten KCVs waren im Folgejahr im Durchschnitt immerhin noch um 8% besser als die 10% Aktien mit den höchsten KCVs.
Niedrige Kurs/Buchwert Verhältnisse brachten es immerhin noch auf eine Outperformance von etwa 4%, während niedrige KGVs noch für etwa 3% pro Jahr Über-Rendite gut waren.
Dabei sollte betont werden, dass der Wert des KGVs nicht unbedingt darin liegt, dass es eine hohe Prognosefähigkeit für Kurssteigerungen liefert. Seine Beachtung dient aber häufiger als relative Sicherung gegen Totalverluste- wie beispielsweise bei Aktien wie EM TV oder Enron.
Hohe Dividenden helfen der Kursentwicklung nur noch minimal, und alle anderen Kennzahlen, wie Gewinn-Margen, Eigenkapitalrendite sowie Gewinnwachstum haben im Durchschnitt keine positive Auswirkung auf den Kurs der Aktien im nächsten Jahr!
Beim Gewinnwachstum findet O'Shaughnessy sogar einen kleinen Umkehreffekt, d.h. Aktien mit zuvor hohem Gewinnwachstum schneiden im Folgejahr schwächer als der Marktdurchschnitt ab.
Bitte beachten Sie, dass all diese Zahlen Mittelwerte über mehr als 50 Jahre Datenmaterial darstellen. Wenn man nur ein Jahr betrachtet, kann es selbstverständlich zu Abweichungen von diesen Grundregeln kommen.
Der Schlüssel zum Erfolg liegt in der konsequenten, disziplinierten Anwendung der gefundenen Regeln. Falls Sie immer nur Aktien mit hohem Momentum und zugleich guten fundamentalen Kennzahlen kaufen - sollten Sie auf Dauer besser als der Marktdurchschnitt abschneiden.
Abbildung 4: Vergleich verschiedener fundamentaler Kennzahlen bezüglich künftiger Kursgewinne. Aktien mit niedrigem KUV, KCV, KBV und KGV zu kaufen zahlt sich aus. Mit freundlicher Genehmigung von James P. O'Shaughnessy
Zahlen zu Abb. 4 (für die Grafikabteilung)
Kurs-Momentum KGV KBV KCV KUV Dividende Gewinnwachstum 1 Jahr Gewinnwachstum 5 Jahre Gewinn Margin Eigenkapitalrendite.
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